《因子投資》推薦序：持續性、普遍性、穩健性、直覺性和可投資性，這是最重要的五個面向

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文：克里夫．艾斯尼斯（Cliff Asness，AQR資本管理公司聯合創始人）

推薦序

簡單來說，因子投資方法是定義出、並系統性地遵守一系列規則而建立的分散投資組合。我們要做的是有系統性地選擇確定具備明顯共同特徵的股票，並且持有由這類股票所構成的投資組合，同時避免買入、出售甚至做空（賴瑞和安德魯同時關注了賣空和做多因子）等特徵相反的投資組合。

在定義某個因子之後，隨之而來的問題包括：該因子以往是否曾經有過獲利？未來在扣除成本之後是否還能獲利？為什麼該因子有能力帶來獲利？典型的因子之一是做多「便宜」的股票，賣空「貴」的股票。透過比較股價和企業的基本面，例如帳面價值、利潤或營收，能夠衡量股票價格的高低。另一個例子是做多有優秀動能的股票，賣空動能不佳的股票。這裡的動能指的是股價近期的表現。諸如此類的因子還有很多，而這些因子本身都是研究課題。

金融經濟學人約翰．寇克蘭（John Cochrane）教授曾說過一句知名的話，金融專業的研究者和實踐者早就打造了一個因子「動物園」[1]。但這並不是什麼讚美的話。近期，其他研究者也積極地提醒我們「資料探勘」（data mining）技術所帶來的危險 [2]。在某些領域，資料探勘是很值得讚賞的工具，但在金融行業，資料探勘則被視為一種貶抑。這意味著，聰明人可以使用強大的電腦，輕而易舉地找到在歷史中具有效表現的因子，並加進「因子動物園」裡。

然而，用這種方式發現的因子並非真實存在。換句話說，這些因子是隨機性的產物，同時也帶入了選擇偏見，因此過去的成功無法複製到未來。為了看清這點，假設沒有真正因子的存在，你仍可以找到許多在歷史上帶來過高額回報的資產特徵，前提是你必須測試夠多的可能選項（或是測試夠多備選規則所創造出的多元因子）。

然而，它們並不具備任何往前進的效力，因為我們一開始就假設沒有任何因子是真實的，所以這些只是在夠多的亂數據中展開搜索，而意外找到看起來不錯的因子。這是大數據和大規模計算的力量，而因子動物園是這項事實的結果。更重要的是，無論是在學術研究中，還是對經理人們在真實世界的資產整合，它都是有力的動機，因為都是為了要找出在歷史中表現良好的因子。

這樣的做法是有危險性的。你可能會認為，即使相信並非真實存在的因子也不會帶來太大問題。只要沒有造成嚴重傷害，就不算犯規。但實情並非如此，因為你無法利用這些在過去隨機製造出的幻想因子獲利。更糟糕的是，你還需要承擔配置這些因子所產生的交易成本和管理費用，並且需要承受隨之而來的風險（預期獲利如果不是呈現正向的隨機性，就絕不會是好事！）此外，因為你承受了這個假因子的風險，你就非常可能忽略了其他風險，或是前面所述的那些真正有補償性的風險。總而言之，用資料探勘技術去探索因子會引發現實問題，進而對你的資產產生威脅。

這就是賴瑞和安德魯關注的領域。在本書中，他們至少完成了兩項重要工作。首先，他們提供了一份非常實用的指南，可以判斷哪些因子是真實存在。其次，他們所使用的敘述方式會讓非專業人士的讀者都能產生興趣，並有所收穫。

這是個很重要卻並不容易的任務，他們二位做得非常出色。

在本書的開頭，賴瑞和安德魯證明了因子「動物園」並沒有聽起來那樣令人摸不著頭緒。他們並沒有逐一分析所有曾被研究過的因子。當然，也不會有人如此做！他們指出，許多看似相互獨立的因子都是某個主題的不同變種。如果將注意力集中在這些主題上，那麼瀏覽因子動物園會變得更輕鬆。這些主題包括價值、規模、動力和持有報酬等――這些並不是神秘莫測的定量化術語，而是以最基礎、最直白的投資語言所做出的分類。

實際上，關於因子主題和不同變種的理論並非他們所獨創，但他們非常支持這個論點。他們認為，如果某個主題只會在非常特殊的形式下才有效 [3] ，而且同時沒有其他合理的方式能夠解釋，那麼這個主題是否真實存在就會被高度懷疑。例如，如果當歷史中出現唯一有效的價值因子是無法用股價利潤比以外的其他任何價值指標來反映，那麼我們對價值效應的信仰將嚴重產生動搖。我個人很贊同這樣的觀點。

他們之後提出直接又具體的一系列標準，這是研究者和實踐者必須要能說服我們相信並接受，而且是能夠找出可以投資買進因子的一系列準則。這些標準包括持續性（因子是否曾帶來過可靠的回報率？）、普遍性（在更廣泛的範圍內，因子能否在多個地點、多種資產類別中帶來回報率？）、穩健性（如上文所述，因子不依賴於某種特別形式）、直覺性（因子是否符合常識，或者只是根據歷史表現推理而出？），以及可投資性。

需要注意的是，除了可投資性之外，所有這些標準在某種程度上都涉及到以下問題：「我們是否相信，歷史表現是真實存在的，而不是來自於資料探勘？」可投資性是能夠辨別差異，並切中要害地提出一個根本問題：「即使我們認為因子是真實存在的，一名務實的投資人能夠在扣除成本後真正達到獲利嗎？」這是一個至關重要的終極問題。在本書中，賴瑞和安德魯提供了這個問題的解答。

這是最重要的五個面向，但他們也常常參考另外兩項標準。即使某個因子已具備持續性、普遍性、穩健性、直覺性和可投資性，這兩項標準也依然有參考意義。首先他們提出，目前的情況是否與歷史上的不同？某個因子可能是真實存在而非資料探勘的結果，但卻不符合目前情況，顯示出屬於該因子的時代已經結束。市場逐漸熟悉了某種行為因子，而因子帶來的風險溢價相對於以往可能會降至較低水準 [4] 。賴瑞和安德魯對某個因子以往曾有過的優異表現不感興趣，他們重視的是該因子在未來是否有所幫助。

其次，他們一定會提問的是：即使某個因子真實存在，但這個因子是否已經被我們相信的其他因子所覆蓋？涉及這兩個問題的例子之一是「低風險投資」。他們提出「和過去相比，目前從事低風險投資的成本更高」的論述。此外，或許在歷史上，低風險投資已被其他因子所涵蓋，例如價值與獲利能力。

我要在這裡強調的是，我並不完全贊同這點。與本書兩位作者不同，我更喜歡低風險投資。儘管要做到意見完全一致很難，但在可信的因子研究者和可信的投資者之間，雙方意見一致還是會比意見分歧的情形要多得多。我與賴瑞和安德魯之間的狀況正是如此。儘管我可能對他們的結論有不同看法，但這是正確的方式去思考關於如何選擇因子，以及能提出的正確問題。關於因子，讀者可以跟隨他們的思路，提出同樣的問題。

我和他們的分歧不只有低風險投資，還有違約風險（在其他場合中常被稱為信用風險），我也不完全贊同他們的觀點。這就好比你將三名研究者放在同一個房間裡，最後竟然得出了四種意見的老笑話。當然，我欣賞他們並沒有照單全收、不做批判地歸納總結文獻資料。相反地，他們還願意嘗試大膽的表述。

假使任何因子和因子主題都能通過上述五點標準的檢驗，那依據這五項標準去選擇因子將會容易許多，並有極高的可信度。因此，你正在閱讀一份很棒的資訊，更重要的是，它是一份誠實可靠的資訊！

本書最有用的地方是它解釋了什麼是因子，以及如何選擇是否要相信這些因子。除此之外，作者們還用了整整一章的篇幅去探討，在因子被公開發表之後，未來的收益是否會下降。在天機洩露之後，因子是否仍有作用？[5] 他們在本書中解釋了這個問題，並與我們分享了重要結論，就是在因子公開發表後，投資者來自因子的獲利將會下降，但仍保有大部分的收益，這個答案讓我吃了一顆定心丸。

說到這裡，我都還沒探討到本書結構的後半部附錄呢！附錄實際上提供了一些免費的迷你手冊，因此請務必閱讀。例如，在對因子投資結果進行評估後，他們發現，這些結果非常類似運動博弈的結果。他們這樣做並不是為了宣傳體育樂透，或是為了讓讀者靠著買樂透大賺一筆。他們只是從另一個角度去探索，這些因子主題是否具備普遍性。如果某個結論在從一個未關注過的領域裡同樣有效，你絕對會對這個結論更有信心。

請記住，對一個因子一開始的結論有可能是隨機性的結果，而不是真實存在的；這可能只是資料探勘的結果，而不是終極真相。換句話說，如果價值投資不是真實存在的現象，而只是資料探勘的結果，那麼如果只是因為價值投資可以用於股票交易，我們是無法做出價值投資對運動博弈也有效的結論判斷。因為它不是真實存在，它是隨機性的結果！

相反地，如果你提出一種關於股票交易的「直覺」理論（即五大標準之一），而同樣的直覺也適用於運動博弈，那麼就可以認為這種理論是有效的。即使你從不看體育比賽，你仍然會對結果有強烈信心，並以此為基礎下注。因此，在看到同樣的直覺理論對運動博弈有效之後，你會更加確信，這樣的直覺套用在股票交易上，也會帶來最實在的回報。

最重要的是，賴瑞和安德魯一直強調，如果缺乏耐心，那麼即使利用因子去進行分散投資，也不會讓任何投資計畫產生效果。他們努力地證明，因子有效的情況比無效更常見，搭配使用的效果更好，更可能帶來持續的良好表現。然而他們並未隨口承諾，其中有捷徑可走。相反地，他們強調，即使你對自己選擇的因子是有效的這個想法堅定不移，也不能保證這些因子絕對是真實存在而非資料探勘的結果。

然而，如果缺乏堅強的信念（或許來自持續性、普遍性、穩健性、直覺性和可投資性），那麼一旦不可避免的困難時刻來臨，沒有人能堅持自己的投資紀律。這是十分明智的建議。如果最後關頭倒在致命障礙面前，那麼優秀投資計畫所帶來的回報會全部付之一炬。

最後我想指出，本書與許許多多告訴你如何像「股神」巴菲特一樣選股的投資參考書不同。在我看來，這些參考書的寫作更簡單。我們總能寫出關於某家公司的生動故事：企業的偉大和災難培養出了傳奇般的選股者，而這樣的選股者正是故事中的英雄。賴瑞和安德魯沒有這樣做，他們選擇的任務是描述一種固有的定量關係。因子不是事先安排好的電視劇結局。衡量是否成功的標準或許是「某個因子在過去10年中取得了+1標準差」，而不是講一段自由選股的故事，而故事結局是「我投資的公司最終發明了iPod」。

當然在自由選股的世界裡，用講故事的方式表述會更引人入勝，但這也帶出一個問題：自由選股的效果很差！我並不想在這裡探討存在著爭議性的話題，因此我選擇直接下結論。經濟學邏輯和大量研究已經顯示，一般來說（但巴菲特是個明顯的例外），自由選股無法讓你致富。賴瑞和安德魯原本可以只對讀者訴說有趣易懂的故事，而選擇去寫簡單的（對他們自己和讀者來說），或許更富娛樂性的內容。然而他們最終選擇去寫他們和我都認為有實質幫助的內容。我認為他們做了正確的選擇。

總而言之，這是一本優秀的作品，探索了因子投資中日漸重要的領域，提出了高效的方式去遊覽因子「動物園」。我相信，你們會和我一樣，享受因子「動物園」中的旅程。

附註

[1]（p 012）在本書中，賴瑞和安德魯也提到了寇克蘭在2011年美國金融協會主席報告中的這一說法。

[2]（p 012）例如2015年哈維、劉岩和朱赫青發表的論文。

[3]（p 013）與以往一樣，作為統計學家和金融經濟學家，而不是普通人，我使用了「有效」一詞。 對統計學家來說，如果某種理論在足夠長時間裡有效的頻率比無效更高，那麼我們就會逐漸發現，這不是隨機現象。對金融經濟學家來說，如果我們找到了足夠多這些因子，即使每個因子自身會頻繁失敗，你仍然可以構建相當優質的投資組合。

[4]（p 015）賴瑞和安德魯在整本書，尤其是關於「直覺性」的章節中所做的另一項重要工作是對每個因子進行探討，分析該因子是否可能是關於風險的理性假設的結果（由於從經濟學角度來看這是個風險命題，因此你可以透過做多和做空獲得回報），或者是其他投資者失誤的結果（由於其他投資者失誤，錯誤估計了這些股票的價格，因此你透過做多和做空獲得了回報）。某些觀察家認為，只有前者可以解釋預期中的可持續表現。我的觀點則沒有這麼大膽（他們也是一樣）。

[5]（p 016）這是對一系列秘密被曝光的檢驗。因子的公開發表實際上會影響投資圈。也有可能發表的結果只是資料探勘的結果，一開始就不是「真實存在」的。

書籍介紹

本文摘錄自《因子投資（二版）：聰明錢操盤者的交易決策理論》，大寫出版

作者：安德魯．貝爾金（Andrew L. Berkin）、賴瑞．斯韋德羅（Larry E. Swedroe）
譯者：李瑋

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從資產定價到市場動能，洞悉各種投資因子的最實用指南
因子投資實證研究總閱兵，深入了解各類因子的定義、適用條件以及操作紀律

「長期產出報酬」是投資的永恆追求，無論大型機構投資者、享有高績效的基金經理人，甚至是聞名全球經濟體的投資家華倫．巴菲特，他們的策略與部位也總是備受投資學術圈與一般投資客的關注。

這類精明的投資者為何有信心在長天期操作中超越股市總體績效，並且遠勝於隨直覺進出市場的「自由選股」策略。他們在跟隨什麼市場訊號，又依恃何種金融理論？他們會在何時投資什麼、又如何建立投資組合？同時，這些宣稱長期遵循而能獲得可觀報酬的模式能夠被驗證嗎？

本書就試圖揭曉這些答案，以簡明直觀的方式，介紹當代最有價值的實證投資方法：因子投資（factor based investment）。

因子投資是定義並系統性地遵守一系列規則，建立分散投資組合的方法。

不同於那些充滿戲劇性或迷人的投資經歷書籍，也不是一場描述「某位投資大師如何選股致勝」的故事；本書整理過去五十年間上百篇學術論文，試圖以更客觀、嚴格的標準挑選出具備投資價值的各類因子，其淺顯易懂的敘述方式讓非專業人士也能快速入門，難怪被許多投資圈內人評為此領域的最佳基礎讀物。

本書引用和提煉了多篇關於金融學的學術論文，並介紹了五個得以決定某項投資因子良窳、並且才是值得投資者遵循的五個標準，除了要能為投資組合的回報提供解釋力和帶來溢價之外，本書兩位作者認為，一個好的投資因子應該是持久的、普遍的、穩健的、可投資的和直觀的。

到最後，你會瞭解到，在整個「因子動物園」中，只有特定的物種才值得聰明的投資者一遊，就像只有少數幾個因子的投資方式才是華倫．巴菲特成為傳奇的投資方式。

因子投資這種理性有系統的投資原則，是近二十年才被深入研究。這些原則也考驗著投資人的分析邏輯與觀察能力，在定義某個因子之後，隨之而來的問題包括：該因子以往是否曾經有過獲利？未來在扣除成本之後能否有獲利？為什麼該因子有能力帶來獲利？典型的因子之一是做多「便宜」的股票，賣空「貴」的股票。透過比較股價和企業的基本面，例如帳面價值、利潤或營收，得以衡量一支股票是貴還是便宜。另一個例子是做多有優秀「動能」的股票，賣空動能不佳的股票。這裡的動能指的是股價近期的表現。諸如此類的因子還有很多，而這些因子本身都是研究課題。

但即使人們認定這類投資因子是真實存在的，一名務實的投資人能夠在扣除成本後真正達到獲利嗎？

本書兩位作者對於各類因子以往曾經取得過什麼樣的漂亮業績不感興趣，而是專注於該因子未來是否有所幫助。在本書中，他們試圖解疑的是：即使某個因子真實存在，這個因子是否已經被我們相信的其他因子所涵蓋？涉及這兩方面問題的例子之一是「低風險投資」。他們充分論述了，相對於以往，目前從事低風險投資的成本更高。

同時，作者在本書中一直強調，如果缺乏耐心，那麼即使利用因子去進行分散投資，也沒有任何投資計畫能夠奏效。他們努力證明，因子有效的情況比無效更常見，在配合使用時效果更好，更可能帶來持續的良好表現。然而本書也一再強調，即便你堅定地相信，自己選擇的因子很有作用，也不能保證這些因子真實存在而非資料探勘的結果。然而，如果缺乏堅強的信念（或許來自持續性、普遍性、穩健性、直覺性和可投資性），那麼一旦不可避免的困難時刻來臨，沒有人能堅持自己的投資紀律。這是明智的建議。如果倒在最後的致命障礙面前，那麼優秀投資計畫所帶來的全部回報很容易損失殆盡。

最終，本書深入探討了投資機構用來建立投資組合的證據，以及作為投資者如何從這些知識中獲益，可說是一部用以建立明智和謹慎投資決策的桌面必備參考書。

Photo Credit: 大寫出版

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責任編輯：翁世航
核稿編輯：潘柏翰